新創事業投資新方式－Convertible Note

近幾年來，美國矽谷地區的創業投資業者(以下簡稱為「創投」)，除了取得新創公司股份的傳統方式提供資金外，盛行購買新創公司所發行的可轉換短期債券(Convertible Note)，於發生符合可轉換短期債券購買協議(Note Purchase Agreement，以下簡稱為NPA)所定義的合格股權籌資時，再以約定的轉換價格(Conversion Price)轉換為新創公司合格股權籌資時所發行的股票（普通股或特別股）或其他權益證券。 

一、Convertible Note的興起

創投在新創公司初創階段、風險最高時進場投資，早期多仍以認購特別股的方式為之。惟發行新股（特別是發行特別股）籌資往往涉及諸如特別股發行的條件、反稀釋保護(anti-dilution)、董事會席次規劃、未來公開發行之相關費用以及其他投資人權益保護條款的細密規劃與磋商，更需修正章程及撰擬股票購買協議、股東協議、表決權拘束契約、投資人股票公開發行、上市買賣協議(registration rights agreements)等法律文件。

再者新創公司因公司價值尚未顯明，在初始階段如欲以發行新股的方式取得所需資金，往往必須發行大量股份，不論對投資人或公司創辦人而言，即必須慎重考慮如何計算與維持持股比例。相較之下，採用Convertible Note的優勢在於迅速簡便、大幅降低法律費用，且對投資人而言可降低在新創公司早期難以用客觀指標精確評估其價值的困難與繁瑣，對新創公司的創辦人而言，則免於一開始即過份低估公司價值並因而在第一輪籌資即大幅稀釋股權的風險。除此之外，多數Convertible Note投資人並不會要求要取得新創公司董事席位，且因為在轉換前Convertible Note投資人仍為公司債權人，而非公司股東，故也不會有少數股東對一定事項享有否決權的問題，新創公司創辦人可無庸與投資人分享新創公司的控制權。

在美國，目前新創公司的小額籌資（例如約壹佰萬美元上下者，或甚至低於50萬美金者），一般創投或天使投資人常以Convertible Note的方式投資。且因目前開創網路或軟體事業的種子期資金需求多半不高，Convertible Note的投資方式，事實上也帶有過渡融資(Bridge Loan)的性質，得以讓新創公司在種子期(seed stage)迅速取得資金進行公司發展。

在說明Convertible Note的整體架構與NPA之前，要先強調一個基本觀念，亦即Convertible Note是一種「債券」，在轉換之前，Convertible Note投資人並不是股東，此為其基本特質，NPA亦是本此進行設計、規劃。為利後續說明，先以表格盧列一般NPA的主要條款及功能如下： 

二、轉換條件的設計

(一)合格股權籌資

NPA中最重要的就是轉換條件的設計，NPA必有一條條款規定公司日後如發行一定金額、數量之權益證券籌資時(以下簡稱為「合格股權籌資」)，購買Convertible Note的投資人所持有之Convertible Note即自動按轉換價格轉換為公司股份，換言之即以公司應償還之Convertible Note本金加計利息按轉換價格認購公司之股份。

此等條款的關鍵之一，乃是如何設定合格股權籌資的籌資金額，亦即對籌資的公司而言，若合格股權籌資的籌資金額設定過低，該公司將會面臨於未取得足夠資金建立、發展公司之價值或營運規模前，即面臨股權結構的變更，進而影響之後公司所有的籌資規劃及安排。合格股權籌資的金額，通常應該以公司達到某一特定營運目標時預估所需之資金為準；從另一個角度來看，相較於在很早期就購買新創公司的特別股，Convertible Note的投資人乃是先以小額投資(購買Convertible Note)的方式，測試新創公司有無能力募集到合格股權籌資所設定之籌資金額，亦即能否達到一定營運目標。

(二)轉換折價(conversion discount)

由於新創公司多半沒有能力提供擔保，故Convertible Note通常是無擔保的債券，甚至也不要求創辦人或大股東個人擔保，故Convertible Note投資人自然面臨相對高的新創公司違約風險，諸如無法償還所貸資金，公司資產有限且相關智慧財產權無市場價值等。但投資Convertible Note的創投或天使投資人，著重的仍是當Convertible Note轉換為新創公司股份或其他權益證券後，藉由新創公司的成功享受豐厚的股權投資收益，故也發展出幾種設定轉換價格的機制，以確保投資人的利益。

第一種為轉換折價(conversion discount)，亦即在新創公司為合格股權籌資時，Convertible Note的持有人得以該次股票或權益證券發行價格的一定折數計算轉換價格。例如新創公司為合格股權籌資而以每股1美金的價格發行特別股，而Convertible Note投資人得以20%的折扣，亦即0.8美金一股的認購價格，以貸款本金及利息認購該特別股。常見的轉換折價約為合格股權籌資發行價格20%到40％間。

轉換折價的安排，本質是Convertible Note投資人在新創公司為合格股權籌前即提供資金予新創公司的風險對價，故亦有NPA會依照Convertible Note投資人購買時間點或持有期間為不同轉換折價的安排，持有期間較長者就能以越低的轉換價格（亦即轉換折價幅度越高）認購合格股權籌資所發行之股票。

(三)轉換價格上限(Cap)

除了轉換折價外，另一個重要的機制即為轉換價格上限(cap)的設定。Convertible Note投資人在發生NPA所定的轉換事件前並非新創公司股東，即使有前述轉換折價的機制，若新創公司第一輪合格股權籌資即一次募集甚多資金而發行大量特別股或普通股，Convertible Note投資人的持股比例即可能會低於其原先預期，相對於直接投資特別股顯然較為不利。

有鑑於此，遂出現設定轉換價格上限此一價格保護條款，亦即當發生合格股權籌資時，Convertible Note之轉換價格係以前述轉換折價計算之轉換價格或NPA預定之公司價值(valuation)除以公司已發行之股份總數所得之轉換價格何者較低為準。換言之，所謂轉換價格上限乃是在NPA先假定一個公司價值，並據此計算每股的轉換價格，以確保Convertible Note投資人在發生合格股權籌資時，能保有一定持股比例及認購價格優勢。但新創公司的創辦人則必須注意，一旦在NPA中設定Convertible Note的轉換價格上限，就等同確保Convertible Note投資人未來一定的持股比例。換言之，若新創公司未來進行合格股權籌資時，Convertible Note 投資人於合格股權籌資完成時，即可能會持有按「Convertible Note募集之總金額/轉換價格上限*(1-認購合格股權籌資所發行股票之籌資人的總持股比例)」所計算得出的持股比例。

目前大部分的NPA都設有轉換價格上限(cap)，換言之沒有cap的Convertible Note已經不太易見。最常見的轉換價格規範，都是同時有轉換折價與轉換價格上限，而以孰低者計算最後的轉換價格，以確保Convertible Note投資人的收益。而當合格股權籌資所發行的股票是特別股時，就要特別注意即使Convertible Note投資人雖以較低價格認購特別股，但仍然享有與其他認購該次合格股權籌資之特別股股東相同的優先分配權利。

(四)經營權變動

由於Convertible Note投資人於轉換前，並非新創公司股東，如合格股權籌資前新創公司發生併購事件，若NPA無特別規範，則Convertible Note投資人即無機會享受到如同新創公司股東般的股權出售利益，通常也未有如股東般的資訊取得權利。故NPA中往往會特別規範合格股權籌資發生或到期日前如新創公司發生併購或控制權移轉時，Convertible Note投資人得選擇新創公司應償還Convertible Note投資人認購Convertible Note所支付金額的一定倍數（通常是2倍到3倍），或是將併購或控制權移轉事件視同發生合格股權籌一般按NPA所定之轉換價格（包括轉換折價或轉換上限的計算）將Convertible Note轉換為新創公司之股票。

三、認股權證（Warrant）

除了前述轉換折價與轉換價格上限(Cap)機制外，另一種彌補Convertible Note持有早期投資風險的方式為認股權證(warrant)的安排，亦即在NPA規定，在一定認購期間內，Convertible Note投資人在新創公司於發生股權籌資或併購事件時，得於貸款本金數額的一定比例中(warrant coverage)，按該次股權籌資發行價格或其他NPA預定之每股認購價格，認購新創公司特別股或普通股。認購期間通常是Convertible Note交割後三到七年內，但通常會約定若新創公司出售或為初次公開發行即終止，但Convertible Note投資人可在該等事件發生前行使認購權。

四、後續交割(subsequent closing)

採用發行Convertible Note方式募集資金的新創公司，通常不會僅向一位投資人發行。為了解決實際上難以與多數投資人在同一時間為交割(closing)，故NPA中通常會有所謂的分次交割機制，亦即在NPA中規定，於一定額度內（即新創公司該次擬以Convertible Note籌集的資金金額），新創公司得以相同的條件與多數投資人締結NPA並為交割，而新創公司應支付各投資人的利息則按其個別的交割日起算。

五、到期日與利率

因Convertible Note性質是公司債，故自然有到期日，到期日通常為交割日起一到兩年內。至於Convertible Note的利率通常不是主要談判焦點，因為Convertible Note投資人在意的是未來轉換成新創公司股票可能帶來的潛在收益，但利率的約定仍要注意NPA所適用準據法之國家關於利率上限及Convertible Note投資人是否符合得貸放款項予他人的資格要件（例如符合一定要件或取得執照的法律主體方能從事款項貸放之行為）或NPA所規範之交易係屬法令豁免的範疇等規範。

此外，一般而言，NPA並不會要求新創公司在到期日前攤還本金與利息。而為避免出現投資人彼此間的利益衝突，且Convertible Note投資人所重者仍在後續Convertible Note如轉換成新創公司股票時所帶來的投資利得，NPA也常會規定新創公司非經Convertible Note多數投資人的同意前，不得在到期日前提前還款，以免新創公司借新還舊，或先引入部分數額未達合格股權籌資所定標準之資金而提前償還的問題。

如前所述，因此類的Convertible Note通常不會要求任何擔保，其所投資的新創公司多也處於早期、風險較高的種子期階段，故一旦新創公司經營不善，通常也不會有足夠資金或資產足以償還Convertible Note投資人。此時，通常的解決方式是新創公司與Convertible Note協商延長到期日，或是按一定條件（例如依事後協商或依NPA事先所定之轉換價格將Convertible Note轉換成特別股或普通股）。

六、證券法令

Convertible Note也是證券的一種，各國法令對於證券的公開發行都有一定的規範，特別是強制資訊公開等，以避免大眾受到損害，若非公開發行證券，例如私募，則可以免除資訊公開等相關規定與要求。各國的證券法令一般而言都相當繁瑣，美國的證券法令尤其複雜，因聯邦與州均各有證券法令規範。因此新創公司發行Convertible Note必須特別注意Convertible Note投資人是否屬於NPA準據法及設立國的證券法令不予保護而得參與私募(private placement)的合格投資人，從而豁免證券公開發行程序及相關費用，甚且相關證券法令亦可能對仲介投資Convertible Note或其他證券者的資格有所規範或限制。故NPA常有相關條款要求Convertible Note投資人聲明及保證其屬合格投資人，並有相關規定處理證券法令遵循(compliance)問題。由於違反證券法令的結果，多半會有嚴重的法律責任，甚至是刑事責任，必須特別小心在意。

七、臺灣新創公司能否發行Convertible Note？

公司法於2012年修正之前，依據臺灣公司法成立的新創公司，一來難以達到公司法第249條及第250條所定能發行公司債的獲利狀態，二來又非公開發行公司，私募公司債又無明確法令依據且通常也難以克服法令上要求以金融或信託公司擔任公司債債權人之受託人等繁瑣與不必要的規範，故幾乎毫無機會依公司法規定發行公司債。

公司法於2012年8月修正公司法第248條後，依據新修正的公司法第248條第2項、第3項規定，目前依臺灣公司法設立的新創公司亦有機會依公司法私募發行可轉換公司債，惟應於發行後15日內檢附發行相關資料，向證券管理機關報備。依前述新規定，公司債之私募已無庸載明公司債權人之受託人名稱及其約定事項，但就前已募集公司債未償還之數額、公司股份總數與已發行股份總數及其金額、證券管理機關規定之財務報表，以及對於前已發行之公司債或其他債務，曾有違約或遲延支付本息之事實或現況等事項，應由會計師查核簽證。除此之外，除非是金融機構應募，否則私募人數不得超過35人。由於公司法第248條係於2012年8月甫修正，國內證券管理機關（即金融監督管理委員會證券期貨局）對前述的Convertible Note交易模式與運作機制抱持何等態度，仍有待觀察。

八、結語

新創公司選擇發行Convertible Note籌資，往往重在其快速、簡易，對投資人而言，此種模式也具有觀察、試驗的性質。然而，在美國創投業界，Convertible Note是否比傳統特別股籌資模式優越，對新創公司創辦人或創投的利弊，仍有許多爭議與不同意見。在臺灣，也越來越多臺灣人創立的公司（不一定是依臺灣公司法設立的公司）接觸或嘗試採用此種籌資模式。籌資方式隨著市場上產業模式的演變與資金流量、配置狀況等，會不斷進行演變，這幾年盛行的Convertible Note，已經開始出現是否能用更新的型態，諸如Convertible Equity等方式取代等討論，更可見籌資模式的快速發展。至於台灣，即令在修法之後，臺灣公司法對於公司債的私募，相較之下管制仍較為嚴厲。在臺灣法制架構下，究竟有多少空間可以容許以契約自行架構、設計與因應新籌模式的需求，將是依臺灣公司法設立之公司未來是否能成為新興籌資模式之籌資主體的重要關鍵。