◎顏雅倫律師 

新創事業投資新方式－Convertible Note

       近幾年來，美國矽谷地區的創業投資業者(以下簡稱為「創投」)，除了取得新創公司股份的傳統方式提供資金外，盛行購買新創公司所發行的可轉換短期債券(Convertible Note)，於發生符合可轉換短期債券購買協議(Note Purchase Agreement，以下簡稱為NPA)所定義的合格股權籌資時，再以約定的轉換價格(Conversion Price)轉換為新創公司合格股權籌資時所發行的股票（普通股或特別股）或其他權益證券。 

◎顏雅倫、楊志文   

伍、證券交易所結合趨勢對我國的啟示

一、公平交易委員會的過往實務

臺灣各類金融業基礎交易、交割、結算與資訊處理平台，包括臺灣證券交易所股份有限公司(以下簡稱為「證交所」)、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心(以下簡稱為「櫃檯買賣中心」)、臺灣集中保管結算所股份有限公司(以下簡稱為「臺灣集中保管結算所」)以及財金資訊股份有限公司等，多由政府、國營事業與金融機構共同持股，且其營運與業務行為都有嚴密的法令管制，營業規章也多需主管機關核定或備查。

◎顏雅倫、楊志文   

(三)從雙邊理論看證券交易所的市場力量

美國司法部與歐洲聯盟執委會就德國交易所與紐約泛歐交易所結合案是否提高相關產品與服務的價格等分析，並未特別從雙邊市場理論出發予以剖析。如從前述雙邊或多邊市場理論出發，對雙邊市場平台廠商而言，平台兩端彼此間的間接網路效應(indirect network effects)會促使雙邊平台業者大型化與集中化，亦即一端的消費者數量越多就會對平台他端的消費者群越有價值，這些正向回饋效應也使得在兩端有越多消費者的平台，對於這些消費者會越有吸引力[1]。但雙邊市場平台廠商如針對其中一端的客戶變更價格，除了可能造成該端客戶的減少，尚且會因該端客戶的減少而同時導致平台他端的客戶也隨之減少[2]。兩端客戶的相互依存與關聯，多少會限制雙邊平台業者就任一邊漲價的獲利幅度，故也必然會限制市場力量。再者，雙邊平台的複雜性也使得機械化的市場界定操作特別可能模糊市場實況[3]。

◎顏雅倫、楊志文  

三、核心問題：市場界定與進入障礙

(一)證券交易所結合趨勢與競爭壓力

網路效應與雙邊市場理論都可以解釋目前的證券交易所結合趨勢，按不論那個理論都可以看出，交易量的多寡與交易平台規模對於證券交易所的營運與競爭優勢至關重要，特別是科技快速發展逐步彌平本來地理區隔的限制。再加上過去數十年，直到金融危機之前，各國金融服務市場都是往解除管制方向發展，都使得世界各國的證券交易所越來越感受到國內、外交易平台的競爭壓力，此時爭取世界各國的公司前來上市、開發上市交易的金融商品與擴大交易量就變成證券交易所的首要之務。

◎顏雅倫、楊志文 

肆、證券交易所的市場特性

一、網路效應

如前所述，證券交易相關平台多被認為具有規模經濟與網路效應。而所謂網路效應，又稱為網路外部性(network externalities)或者是需求面的規模經濟(demand-side economies of scale)，從1990年代開始就引發諸多討論，特別是在高科技產業，其中尤以微軟公司(Microsoft)在美國與歐洲聯盟所涉的反托拉斯法案件更是受到全球矚目，其係指任何網路的使用者越多，就會形成正向回饋(positive feedback)，進一步增加該網路的使用價值，也會讓使用者的轉換成本提高，故新的小型網路會更難與市場既有的大型網路相競爭，此等現象在資訊科技產業特別受到重視[1]。

參、歐洲聯盟執委會的審查結果與決定

歐洲聯盟競爭委員會總署曾於2006年5月頒布證券交易與交易後競爭議題報告(Competition in Securities Trading and Post-Trading-Issues Paper)，其中即曾指出，各個階層不同的交易基礎設施是某種形式的自然獨占，不論是現貨市場或證券交易等，都被認為具有規模經濟與範疇經濟，甚且有所謂的網路效應存在，此等特質傾向產生強大的聚集效果(conglomerate effects)。而結算服務(Clearing Services)與交割服務(Settlement Services)也有同樣有規模經濟的特性[1]。

◎顏雅倫、楊志文

三、競爭疑慮

美國司法部指出，Direct Edge向來能對紐約泛歐交易所與其他交易所產生促使其降低費用的壓力，且在公開揭示的權益證券交易服務及即時專屬權益證券資料產品的提供上，也是紐約泛歐交易所勢均力敵的競爭者。此外，就ETPs的上市服務而言，Direct Edge也是紐約泛歐交易所的潛在競爭者。按ETPs必須在登記受監管的交易所上市才得以在美國廣泛交易，而紐約泛歐交易所主導了ETPs的上市服務業務，在此市場的主要競爭者為市場占有率有限的那斯達克北歐交易所，與新進的BAT(BATs Global Trading)。Direct Edge身為主要的登記受監管股票交易所之一，處於獨特的市場進入位置，且已對紐約泛歐交易所產生競爭壓力，其潛在進入地位也對紐約泛歐交易所的創新與其在ETP上市業務的定 價策略產生影響。

◎顏雅倫律師

貳、美國司法部的審查結果與決定

一、案件背景

美國司法部對德國交易所與紐約泛歐交易所結合案的調查指出，德國交易所透過其諸多子公司而為美國第四大證券交易所Direct Edge Holding LLC (以下簡稱為"Direct Edge")的最大股東，而Direct Edge與紐約泛歐交易所直接競爭。至於紐約泛歐交易所在美國則經營數家歷史最悠久、規模最大且最著名的交易所，而為美國金融市場的中心，其旗下三家證券交易所，包括紐約證券交易所(New York Stock Exchange LLC)、NYSE Arca（電子交易平台），以及NYSE Amex LLC（前身為美國證券交易所Amex，目前主要交易中小型公司股票），合計囊括約美國每日三分之一的權益證券交易。且紐約泛歐交易所不但交易商品內容廣泛，更提供客戶重要的市場資訊以進行投資決策。德國交易所與紐約泛歐交易所擬透新設合併的方式進行，設立一荷蘭控股公司持有兩家交易所的股份，且同時在美國紐約與德國法蘭克福分別設立總部。新公司將持有紐約泛歐交易所 100%的股份與Direct Edge 31.54%的持股。一旦合併成功，合併後公司將成為世界上最大的交易所集團[1]。

作者：顏雅倫律師、楊志文律師

壹、前言

2012年2月1號，歐洲聯盟執委會(European Commission)宣布禁止眾所矚目、標的金額高達73億美金[1]的德國交易所(Deutsche Börse)與紐約泛歐交易所(NYSE Euronext)合併案，交易所產業對此持續關注後續發展。

全球交易所整併風潮，並非始自近一、二年，事實上，紐約泛歐交易所本身就經歷兩次併購。2006年紐約證券交易所(NYSE)先是與電子交易平台Archipelago Holding, Inc合併成立NYSE Group Inc.，隨後NYSE Group Inc.又與2000年法國交易所(Paris Bourse), 阿姆斯特丹(Amsterdam Stock Exchange)與比利時布魯塞爾證券交易所（Brussels Stock Exchange）合併後的泛歐交易所( Euronext)合併成立紐約泛歐交易所[2]。

驅使交易所合併的動力，乃是交易所因應全球化腳步，力圖接觸更多投資人，進而強化對有籌資需求公司的吸引力所致[3]。而僅在2010年至2011年，市場傳言或曾進行的大型交易所併購案件，就有6起之多，包括新加坡交易所(Singapore Exchange)與澳洲交易所(Australian Exchange)、BATs Global Trading與Chi-X Europe、倫敦證券交易所(London Stock  Exchange Group)與加拿大證券交易所(Toronto Stock Exchange，TSX) 、德國交易所與紐約泛歐交易所、那斯達克北歐交易所(NASDAQ OMX Group Inc.)與洲際交易所(InterContinental Exchange Inc.)、東京證券交易所(Tokyo Stock Exchange)與大阪證券交易所(Osaka Securities Exchange)[4]。

然而過去幾年，不同國家的反托拉斯法制卻讓數個交易所結合案[5]遭遇挫折，例如那斯達克北歐交易所與洲際交易所在美國司法部宣稱要提出反托拉斯訴訟後，就放棄了其等對紐約泛歐交易所的敵意收購；新加坡交易所與澳洲交易所高達88億美金的併購案，也在澳洲財政部長Wayne Swan認為該交易不符國家利益下宣告破局[6]。德國交易所與紐約泛歐交易所的合併案，更歷經波折，於2011年底終於在美國司法部附加一定條件後通過反托拉斯法的審查，但不到兩個月，歐洲聯盟執委會即宣布禁止此一結合案，迫使德國交易所與紐約泛歐交易所擬另尋出路，為因反托拉斯法而功敗垂成的交易所結合案再添一案例。

世界各國的反托拉斯法制，多未禁止事業透過市場競爭而使自身成長為獨占事業，但多數仍禁止獨占事業濫用其市場力量阻礙或扭曲市場競爭機制[7]。至於反托拉斯法的結合管制，論其實際則是一種事先預防措施，審查事業藉由外部擴張方式統合不同事業體－不論是合併、股權或資產收購，或直接或間接控制他事業的業務經營與人事任免等－是否有顯著阻礙競爭或形成、強化市場支配地位之虞，如有此種風險而使結合後事業有機會濫用市場力量阻礙或危害市場競爭秩序，即予以禁止。

在反托拉斯法的結合審查中，相關市場如何劃定，參與結合事業在相關市場的市場占有率、整體市場特性與競爭動態，以及是否有高度市場競爭障礙，都是結合審查重點；甚且在不少國家中，結合審查常與國家整體經濟政策密不可分，故多少有非市場競爭因素等政策考量。參照前述證券交易所的整併風潮，特別是跨國併購，除了要因應各國不同的資本市場監管法制外，其可能引發限制競爭疑慮以致無法通過反托拉斯法審查，更是其中最棘手的議題之一，也是使德國交易所與紐約泛歐交易所結合案碰壁的主要原因。

有鑑於此，本文擬紹述德國交易所與紐約泛歐交易所結合案的相關反托拉斯法審查結果，從與反托拉斯法有關的相關經濟學理論，分析交易所市場特性及合併誘因，並據此分析交易所結合案件的主要反托拉斯法議題，包括市場界定與市場進入障礙，進而嘗試剖析我國公平交易委員會面對證券交易相關平台合併風潮可能的態度與關注點，以供參考。

[1] Aoife White & Nandini Sukumar, Deutsche Boerse-NYSE Takeover Vetoed by European Commission(Feb 1, 2012 ), at http://www.bloomberg.com/news/2012-02-01/european-commission-blocks-proposed-deutsche-boerse-nyse-euronext-merger.html.

[2] Christopher Osborne, A Look at the Globalization of the Exchanges and Its Effects on the United States Market Through an Analysis of the Nyse and Euronext Merger, 1 J. Bus. Entrepreneurship &  L. 447, 448-451 (2008).

[3] Id. at, 472.而亦有文獻指出，NYSE Group Inc. 與Euronext合併的驅力，包括該合併案可讓投資人能在美國與歐洲購買股票，讓投資人得以更低成本也更容易購買與出售外國股票，再者NYSE集團也藉此一合併案建立起衍生性商品的交易平台，而增加其產品的深度。最後則是一般併購案件常見的理由，即是產生縱效(synergy)，see Lisa K. Kothari, Global Regulation for Global Stock Exchanges: The Nyse-Euronext Merger, 22 Temp. Int'l & Comp. L.J. 499 (2008).

[4] Diego Valiante, NYSE Euronext-Deutsche Borse Merger: Let the Dance Go On! 1 (March, 2011).

[5] 參照我國公平交易法第6條第1項規定：「本法所稱結合，謂事業有左列情形之一者而言：一、與他事業合併者。二、持有或取得他事業之股份或出資額，達到他事業有表決權股份或資本總額三分之一以上者。三、受讓或承租他事業全部或主要部分之營業或財產者。四、與他事業經常共同經營或受他事業委託經營者。五、直接或間接控制他事業之業務經營或人事任免者。」按交易所之間的整併與併購，如同一般企業併購，其方式甚多，有逕行合併者，有收購資產或股權者，而各國反托拉斯法審查的型態，大抵如公平交易法第6條第1項所述，故本文以下行文，在論及反托拉斯法的審查時，會依據公平交易法第6條以下用語，就各種會落入反托拉斯法審查的企業整併或統合型態，一律蓋稱結合。

[6] White & Sukumar.supra note 1.

[7] 例如我國公平交易法第10條規定：「獨占之事業，不得有左列行為︰一、以不公平之方法，直接或間接阻礙他事業參與競爭。二、對商品價格或服務報酬，為不當之決定、維持或變更。三、無正當理由，使交易相對人給予特別優惠。四、其他濫用市場地位之行為。」

•四、 法院對競業禁止條款的認定

競業禁止條款事實上是保密約款的升級版，競業禁止條款乃是雇主為了去除任何員工在離職後，利用前雇主的營業秘密另行創業或投靠原雇主的競爭對手，而對原雇主造成一定的損害，而在保密約款以外，更進一步地透過僱傭契約的約款，要求員工在離職後一定期間內，不論是否確實使用到原雇主的商業機密，不從事與其原任職相同的工作。

•三、員工保密義務之課與

（一）保密約款實務

在高科技業界，由於訓練有素的專業人才需求孔急，挖角風潮正熾，使得商業機密外洩的風險升高。再配合上網際網路的快速發展，員工藉由電腦與網路洩露公司營業秘密的可能性與能力也愈來愈高。因此，愈來愈多的高科技廠商也逐漸認知到要求員工嚴守保密義務的重要性，特別是公司的高階主管或研發團隊，手握公司發展的智慧財產命脈，更是保密協議規範的重點對象。

從大霸電子案看惡性挖角及員工跳槽應有之因應策略

顏雅倫律師[1]

•一、大霸電子向跳槽員工求償

九十一年年初起，鴻海集團宣布積極進入手機業佈局並開始進行由研發到製造團隊的大規模挖角，手機業界即戰雲密佈，煙銷塵上，而大霸電子的研發人員正是鴻海集團高價「聘請」的目標之一。大霸電子在面臨鴻海集團的挖角攻勢，並承受智慧財產權與營業秘密流失的高度風險下，也迅速地以違反保密合約、競業禁止約款以及與鴻海企業構成共同侵權行為等為由，控告自大霸電子離職的陳姓、沈姓及劉姓研發工程經理及研發工程師等三人，並求償共計一千三百萬元。

三、公平交易法上的限制

(一)不正當限制交易相對人的事業活動將受禁止

關於此種企業合作關係下的競業禁止約款或拘束合作伙伴事業活動的特約，在現行法下，最主要的規範就是公平交易法。公平交易法第十九條第六款規定，禁止事業從事以「不正當」限制交易相對人之事業活動為條件而與其交易，而有限制競爭或妨礙公平競爭之虞的行為。這一款的規定，是公平交易法上規範事業限制其交易相對人事業活動之契約行為的重要依據。而同法之施行細則第二十七條第一項，更進一步指出，公平交易法第十九條第六款所稱之限制，乃指搭售、獨家交易、地域、顧客或使用之限制及其他限制事業活動之情形。

從SOGO與微風之爭談合作契約之競業禁止約款

作者  顏雅倫律師*

一、太平洋崇光v.s.微風商戰始末

台北商圈的競爭日益激烈，隨著微風、京華城等大型購物中心陸續開幕，台北百貨業也正式展開肉搏廝殺的競爭。而其中捉對互搏最烈的，首推屹立於忠孝商圈多年的太平洋崇光百貨（SOGO）忠孝店，以及甫於九十年十月方盛大開幕的微風廣場，這兩家相鄰不到五百公尺，步行只需五分鐘，坐公車只要一站距離的百貨公司。這兩家實力均相當雄厚的競爭對手，除了在賣場規劃、促銷活動上互別苗頭之外，微風廣場首先就以重金挖角前太平洋百貨營業總經理岡一郎，而太平洋崇光也不甘示弱地祭出所謂的「微風條款」，於八十九年九月與專櫃廠商年度換約時，在合約書建議版本加入：「為了避免不當競爭，非經甲方（太平洋崇光百貨）同意，乙方（專櫃廠商）不得在甲方賣場半徑兩公里之商圈內販賣與本約相同或類似商品，或為相同或類似之服務或營業。」此一引起爭議的條款。

三、公平交易法扮演的角色

（一）競爭法對於技術授權契約的基本立場-公平交易法第四十五條

公平交易法第四十五條規定：「依著作權法、商標法或專利法行使權利的正當行為不適用本法之規定」。而是否屬於「行使權利之正當行為」的判斷，必須參酌公平交易法的觀點。亦即，首先先判斷該行為是否為「行使權利」之行為，，如果權利人的行使行為，已經超出智慧財產權法所賦予之權利範圍外（例如行使專利權已經超出其專利保護範圍），這當然不能算是行使權利的行為，自應受到公平交易法之規範。接下來，再進一步為正當性的判斷，公平交易法的觀點在此時就會一併被納入考慮。但是，公平法第四十五條的「行使權利的正當行為」乃是一不確定法律概念，實務上多參考公平會所公布之「審理技術授權協議案件處理原則」加以判斷。