企業經營暨管制法令


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益思

2013/04/25 09:57
從德國交易所(Deutsche Börse) 與紐約泛歐交易所 (NYSE Euronext)合併案看交易所結合風潮的反托拉斯法議題(8)

◎顏雅倫、楊志文   

伍、證券交易所結合趨勢對我國的啟示

 

一、公平交易委員會的過往實務

 

臺灣各類金融業基礎交易、交割、結算與資訊處理平台，包括臺灣證券交易所股份有限公司(以下簡稱為「證交所」)、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心(以下簡稱為「櫃檯買賣中心」)、臺灣集中保管結算所股份有限公司(以下簡稱為「臺灣集中保管結算所」)以及財金資訊股份有限公司等，多由政府、國營事業與金融機構共同持股，且其營運與業務行為都有嚴密的法令管制，營業規章也多需主管機關核定或備查。

 

我國反托拉斯法主管機關行政院公平交易委員會(以下簡稱為「公平會」)曾於2002年間以櫃檯買賣中心與證交所均為獨占事業，但卻依恃獨占事業市場力量，對資訊廠商隱匿成本資訊、不當增加資訊廠商成本負擔與另立名目按資訊傳輸方式向資訊廠商加收「變動費用」，濫用市場地位，違反公平交易法第10條第2款規定等為由，予以處分[1]。公平會在該兩案中認為櫃檯買賣中心在有價證券櫃檯買賣業務取得法律暨事實上的獨占地位[2]，而證交所則是國內唯一依據證券交易法以供給有價證券之集中競價買賣場所為目的而設立之法人機構，同時為「上市證券交易資訊供給市場」的唯一賣方，居獨占地位[3]。

 

依據證券交易法第62條與證券商營業處所買賣有價證券管理辦法，我國允許在證券商營業櫃檯以議價方式進行交易，而有所謂櫃檯買賣市場，並有櫃檯買賣中心經營櫃檯買賣市場業務[4]。發展至今，櫃檯買賣市場與集中市場股票買賣制度的運作實務幾乎趨於一致[5]，櫃檯買賣市場在交易方式與款券劃撥上唯一的不同，即所謂議價功能，實務上鮮少執行。故從上市、櫃公司與證券投資人買賣的角度而言，我國現行的上市、櫃股票買賣交易制度是否能依據上市、上櫃個別區分為不同市場，還是應劃為同一市場，不無疑義。但前述兩案是目前公平會唯一曾對國內證券交易市場之相關市場表示態度的案例，而公平會係將臺灣地區的上市、上櫃股票交易與交易資訊提供個別劃定市場，並認為證交所與櫃檯買賣中心為各該市場的獨占廠商。

 

除此之外，公平會在臺灣證券集中保管結算所的前身臺灣證券集中保管股份有限公司(以下簡稱為「臺灣證券集中保管公司」)與臺灣票券集中保管結算股份有限公司(以下簡稱為「臺灣票券集中保管結算公司」)預計在「證券集中保管事業管理規則」與「短期票券集中保管結算機構許可及管理辦法」修正發布生效日起九十天內合併而向公平會提出結合申報，公平會雖認定臺灣證券集中保管公司與臺灣票券集中保管結算公司分別是臺灣唯一經核准成立證券集中保管事業及短期票券集中保管機構，經依公平法施行細則第4條計算兩者市場占有率，兩者分別在證券集中保管業市場及短期票券集中保管結算業市場具有百分之百市場占有率，但因參與結合事業間並無業務範圍重疊情形，亦無顯著限制競爭疑慮[6]。

 

二、未來關注重點：金融產業方向

 

在亞太地區，證券交易所向來被認為與國家利益高度相關，並受到高度監管，解除管制的速度與幅度向來落後於歐美[7]。以我國為例，證券交易法第150條原則上就禁止場外交易，也因此歐美地區交易所受到黑池等場外交易平台之威脅等現象，尚未在我國發生，對我國證券交易市場的衝擊，主要仍在於全球資本市場競逐上市公司的競爭壓力。另目前臺灣各類金融業基礎交易、交割、結算與資訊處理平台，在公平會眼中應該均屬法律暨事實上的獨占事業，而考量臺灣地區的證券市場交易量與胃納量，各該市場可能無從支撐複數以上的平台，短期內也看不出主管機關有意開放市場讓其他業者加入，前述證券交易與結算平台等金融機構至少應該都會在相關市場維持獨占地位一段時間。

 

上述這些金融獨占事業的規制，目前顯係以管制法規為重，即以證交所為例，主管機關依據證券交易法第102、117、126、129、134準用111、137、148、156、161與163等與依證券交易法第102條授權制定之證券交易所管理規則等規定，對於證交所的組織、人事、財務、業務等有相當大的管理與介入權限[8]。除此之外，政府也透過政府直接持股或政府可影響的持股及人事，再搭配讓該等獨占事業交易相對人之金融機構作為該等獨占事業之股東或捐助人，間接達成管制與執行政府政策的目的，反托拉斯法的角色相當邊緣，與歐美國家的情形有所不同。即以公平會前述認定櫃檯買賣中心與證交所濫用獨占事業市場地位的處分案為例，但此兩案最後分別經行政院院臺訴字第0920090308號決定書與0920088278號決定書撤銷確定，而該等決定書中均曾提及櫃檯買賣中心與證交所的相關費用及收費標準均曾報請金融主管機關核備後方才公告實施，即為適例。

 

未來公平會在評估相關平台所涉的結合案件時，以公平會在臺灣證券集中保管公司與臺灣票券集中保管結算結合案的態度觀之，反而會以是各該平台在各別市場均享有百分之百的市場占有率而為獨占廠商，結合與否對其在各該市場的市場占有率並無增減影響，彼此並無業務範圍重疊的情形，而認為僅屬無限制競爭疑慮的多角化結合，如金融主管機關的金融產業政策又意欲推動平台整併，公平會歷來在結合審查依據公平交易法第12條規定在評估系爭結合案之整體經濟利益是否大於限制競爭之不利益時，素來會考慮主管機關的產業政策[9]，故公平會是否許可該等結合案，重心反而會取決於金融主管機關的態度，特別是未來如真有外國交易所擬併購我國交易所或任何交易平台，相關金融管制法令(例如股東適格性)與金融主管機關是否容許外國人掌控攸關我國資本市場發展命脈的證券交易相關平台，應是關鍵，此時反托拉斯法就不是核心議題，重點仍在金融產業政策走向。

 

陸、結語

 

德國交易所與紐約泛歐交易所結合案遭到歐洲聯盟執委會否決一事，是業內的震撼訊息，後續發展也值得關注。事實上，歐洲聯盟執委會內部對於否決此一結合案的態度並非完全一致，即有委員曾指出現行的衍生性金融商品市場有可能在未來幾年持續變化，特別是考量到歐洲聯盟相關新法令的影響，而認為此一交易可能不會像執委會多數見解所想一般阻礙競爭[10]。亦有評論者認為，執委會一方面承認歐洲衍生性金融商品是以全球為地理市場，但卻又認為例如包括CME在內的非歐洲交易所在歐洲衍生性金融商品的交易上只扮演微不足道的角色，不足以與Eurex 與Liffe相互競爭，但這樣的論點則與執委會於論及Eurex與Liffe兩者間潛在競爭之重要性等論理相互牴觸，換言之若本結合案之所以有害是因為Eurex與Liffe彼此間是潛在競爭者，則何以同樣的論理不能適用在CME上，亦即以CME仍為潛在競爭者為由，而淡化競爭疑慮[11]。

 

在此一結合案破局後，媒體已指出德國交易所與紐約泛歐交易所都開始尋求新的併購對象，包括London Mental Exchange(LME)與歐洲結算所LCH. Clearnet[12]。最新消息則是德國交易所已對歐洲聯盟執委會的決定提出上訴[13]，但外界咸認成功機會甚低[14]，甚且紐約泛歐交易所早已公開表明不會與德國交易所一同提出上訴[15]。但可以想見，德國交易所縱使在沒有紐約泛歐交易所的支持下仍然執意對歐洲聯盟執委會的決定提出上訴，其背後原因乃是以德國交易所的規模與交易量而論，未來德國交易所的所有結合案可能都逃不過歐洲聯盟執委會的審查，若不能在歐洲法院推翻歐洲聯盟執委會在本案中特別是市場界定的見解，該公司後續的併購、擴張策略勢必會舉步維艱。

 

整體而言，交易所尋求擴大規模與成本綜效的需求使得合併的動機仍然存在，但德國交易所與紐約泛歐交易所結合案的失敗，也會使投資人與各交易所對於併購案件更為審慎。例如那斯達克北歐交易所的執行長Bob Greifeld就表示，大型交易仍然可行，但是參與結合的公司需要考量主管機關對市場的分析，亦即當結合案件具有競爭者數目稀少或參與結合事業的市占率很高等特性時，成功關鍵即取決於是否能成功說服主管機關擴大市場界定[16]。

 

此案之後，世界各地主要證券交易所或交易平台在因應劇烈市場變化與競爭的同時，也更清楚體認到，在短期內如何集結具體的數據、完整的經濟學理論與市場分析來說服各國反托拉斯法主管機關，以避免合併案一再功敗垂成，也同樣是個艱鉅的任務。


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由 顏雅倫律師 發表於 企業經營暨管制法令 | 引用 (0) | 閱讀(2533)
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