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益思

2013/04/11 10:56
從德國交易所(Deutsche Börse) 與紐約泛歐交易所 (NYSE Euronext)合併案看交易所結合風潮的反托拉斯法議題(7)

◎顏雅倫、楊志文   

(三)從雙邊理論看證券交易所的市場力量

 

美國司法部與歐洲聯盟執委會就德國交易所與紐約泛歐交易所結合案是否提高相關產品與服務的價格等分析，並未特別從雙邊市場理論出發予以剖析。如從前述雙邊或多邊市場理論出發，對雙邊市場平台廠商而言，平台兩端彼此間的間接網路效應(indirect network effects)會促使雙邊平台業者大型化與集中化，亦即一端的消費者數量越多就會對平台他端的消費者群越有價值，這些正向回饋效應也使得在兩端有越多消費者的平台，對於這些消費者會越有吸引力[1]。但雙邊市場平台廠商如針對其中一端的客戶變更價格，除了可能造成該端客戶的減少，尚且會因該端客戶的減少而同時導致平台他端的客戶也隨之減少[2]。兩端客戶的相互依存與關聯，多少會限制雙邊平台業者就任一邊漲價的獲利幅度，故也必然會限制市場力量。再者，雙邊平台的複雜性也使得機械化的市場界定操作特別可能模糊市場實況[3]。

 

如果運用雙邊市場理論，對證券交易所的市場力量與定價策略就可能有不同的理解。如前所述，在證券交易所上市的公司或其所提供交易的金融商品越多，越能吸引更多證券商或投資人使用該平台交易，同時越多證券商或投資人青睞證券交易所平台而願意在該平台下單，則在該證券交易所上市的公司股票或金融商品的流動性就越高，而這對證券交易所吸引更多公司前來上市或推出新金融商品也同樣會有極大助益，這種相互依存與正向回饋的關係，自然會抑制證券交易所不論在任一端提高收費(交易費用、交易手續費或上市費用、上市維持費等)的市場力量。

 

交易所世界聯盟(World Federation of Exchanges， WFE) 「2010年成本與營收調查」(2010 Cost and Revenue Survey)也顯示，從1995年以來，交易所向上市公司收取的上市費用占整體營收比重越來越低，這些數據也正呼應了交易所在爭取上市公司部分面臨強大競爭的壓力，甚且要調降上市費用爭取客戶，故上市費用占整體營收比例不增反減，1995年上市費用占證券交易所整體營收尚有近20%的比例，到2010年已經不到10%[4]。因此傳統證券交易所所提供的上市服務固然有其特殊性，但是如果從證券交易所上市費用占整體營收比例逐年遞減的趨勢看來，是否能逕以其所提供的上市服務具有獨特性且市場占有率高即認為證券交易所有足以調升上市費用的市場力量，不無疑義。

 

此外，交易費用占證券交易所整體營收的比率在2005年前沒有顯著的變化，在2005年至2010年間比重雖大幅提升，但特別是在美國地區，主要是源於衍生性商品交易的因素，這部分主要是反映該段期間內在金融市場上衍生性商品交易的熱絡與成熟趨勢[5]。如扣除衍生性金融商品的影響，交易費用占交易所整體營收比例大抵持平，對照從2000年就開始的證券交易所併購、結合趨勢看來，證券交易所的整併並未因而導致結合後的證券交易所有能力大幅提高交易費用，此也與前述雙邊市場理論相符。

 

(四)市場進入障礙

 

1.從規模經濟、網路效應與雙邊市場理論看證券交易平台的市場進入障礙

 

最棘手的問題仍會是「市場進入障礙」，所謂「市場進入障礙」，參照前述公平交易委員會對於結合申報案件之處理原則第九點，主要在評估潛在競爭者參進之可能性與即時性，以及是否能對於市場內既有業者形成競爭壓力，市場進入障礙越高，潛在競爭者進入市場的可能性與即時性就越低，市場中的既存廠商的市場力量就更難受到節制。縱使某個廠商的市場占有率很高，但如無高度市場進入障礙，市場領先者的優勢還是很容易被挑戰，市場動態也不一定會因為有高度市場占有率廠商的存在即完全窒息或被扭曲。

 

由於各國對證券交易所的設置，本身就有一定法令管制，而證券交易所素來被認為有所謂規模經濟與網路效應，即令從雙邊市場理論觀之，也必須考慮到證券交易平台一端客戶除非他端客戶能併同移轉到其他平台上，否則即不願轉換平台的效應有多強。

 

目前為止，顯然各國反托拉斯法主管機關還是認為證券交易所所涉市場的進入障礙都相當高，而這正是證券交易所在未來結合案件審查中特別難以突破的困境。

 

2.歐洲聯盟競爭法的傳統趨勢－垂直整合的封鎖效應、競爭公平性與市場進入障礙的認定

 

依據前述 WFE 的2010成本與營收調查，WFE的會員中有近75%的會員提供交易後(post-trade)的結算、交割等服務[6]，此等證券交易所的垂直整合趨勢，確實可能會提高市場進入障礙，而更容易使各國反托拉斯法主管機關認為證券交易所結合案件有競爭疑慮。對於垂直整合封鎖效應的重視，也可合理解釋何以歐洲聯盟執委會會否決德國交易所與紐約泛歐交易所結合案，而非是如美國般附條件許可。

 

在美國，雖然就交易前端有一般證交所與電子交易平台(Electronic Communication Network，以下簡稱為"ECN")相互競爭，但證券市場之股票、債券及票券的交易後結算交割作業則是由美國結算保管公司(Depository Trust & Clearing Corporation，以下稱"DTCC" )統籌，而係採單一結算交割系統，具有規模經濟[7]。相較於美國，歐洲聯盟為了整合與協調歐洲聯盟會員國對金融服務的規範，制定了金融工具市場指令(Markets in Financial Instruments Directive, MiFID)取代原來的投資服務指令(Investment Service Directive, ISD)，放寬了交易場所的限制，開放除傳統交易所以外的其他交易平台或管道，包括各種電子交易系統，使得各種交易平台的競爭日趨激烈。而新興交易平台因為無庸負擔傳統交易所的準監理功能，人事負擔也較輕，對參與者的要求也較低，故對傳統交易所產生極大競爭壓力，甚至迫使歐洲各大交易所紛紛調降費率，故也促使了傳統交易所開始進行整併。整併模式中包括以交易所為主體，併購結算機構，垂直整合交易、結算與保管等相關業務的垂直封閉型模式，以及交易所或結算機構各自的水平併購[8]。而其中德國交易所即是採用交易、結算、交割或保管垂直整合的模式[9]。

 

值得一提的是，歐洲聯盟的競爭法從一開始就著重於建立共同市場與提升會員國的經濟整合，故特別著重於消除與防止私人設立的貿易障礙[10]，故運用競爭法嚇阻會員國或會員國內的企業藉由法律或契約等方式分割市場，阻礙共同市場的整合。特別在1993以前，市場整合可說是歐洲聯盟競爭法的首要之務，經濟效率尚次於市場整合的考量[11]，因此歐洲聯盟對於垂直協議與整合的限制競爭效果素來也相當戒慎，因為這類行為可能會潛在強化經濟壁壘[12]。再者， 歐洲聯盟競爭法也更重視競爭公平[13]，認為市場參與者，特別是小型廠商，必須能在市場上自由運作，且必須受到保護免於其他市場參與者行為之阻礙[14]，對市場進入障礙的認定，也採取比較寬的立場，而納入任何潛在市場參進者進入市場的阻礙，不論其阻礙是否可能無法阻擋與市場既存廠商具有相同效率的廠商[15]。

 

從前述歐洲聯盟競爭法的傳統觀之，就可瞭解何以歐洲聯盟執委會在德國交易所與紐約泛歐交易所結合案對於德國交易所的垂直封閉性整合模式可能產生的封鎖效應會如此在意。在執委會正式否決本結合案之前，即有論者指出，德國交易所若與紐約泛歐交易所結合，最大的問題會源自於德國交易所所採行的垂直封閉性整合模式，完全垂直整合(亦即包括交易後端的結算與交割服務)與封閉的經營模式(亦即拒絕第三者使用交易後端的結算與交割服務)，最終可能會導致在交易或者是交易後端的業務都發生封鎖市場進入的效果。換言之，交易業務的市場優勢地位再加上垂直封閉的經營模式，可能會產生長期的限制競爭效果，投資人也可能面臨交易後端服務選擇受限的結果[16]。



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由 顏雅倫律師 發表於 企業經營暨管制法令 | 引用 (0) | 閱讀(2500)
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