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益思

2013/03/14 14:26
從德國交易所(Deutsche Börse) 與紐約泛歐交易所 (NYSE Euronext)合併案看交易所結合風潮的反托拉斯法議題(5)

◎顏雅倫、楊志文 

 

肆、證券交易所的市場特性

 

一、網路效應

 

如前所述，證券交易相關平台多被認為具有規模經濟與網路效應。而所謂網路效應，又稱為網路外部性(network externalities)或者是需求面的規模經濟(demand-side economies of scale)，從1990年代開始就引發諸多討論，特別是在高科技產業，其中尤以微軟公司(Microsoft)在美國與歐洲聯盟所涉的反托拉斯法案件更是受到全球矚目，其係指任何網路的使用者越多，就會形成正向回饋(positive feedback)，進一步增加該網路的使用價值，也會讓使用者的轉換成本提高，故新的小型網路會更難與市場既有的大型網路相競爭，此等現象在資訊科技產業特別受到重視[1]。

 

然而，究竟應維持交易平台彼此間的競爭，透過競爭對交易所須收取的上市、交易或資訊服務等費用施加競爭壓力，或是採取另一種觀點，也就是基於規模經濟或網路外部性，以及在交易量較高的市場上進行交易對價格波動的衝擊較小等理由，進而鼓勵形成大型交易平台，甚至讓其等取得獨占地位，這兩種不同的觀點一直有許多爭議。

 

雖然一般認為證券交易平台具有網路外部性與規模經濟的特質，但證諸實際的證券交易平台整合過程，諸如交易者的異質性(trader heterogeneity)、轉換成本(switching cost)與交易者傾向維持兩個以上具有相當交易規模的交易所往來並分散下單風險等因素，都使得證券交易平台並不易完全整合[2]。加上近年來科技的快速發展，利於替代交易平台進入市場、削弱地理位置在差異化各交易所的角色、降低轉換成本且更讓交易人更易於同時向不同交易所下單，故在金融市場趨向整合的趨勢下與金融危機的衝擊後，世界各地的政策制定者也面臨金融市場最適組織規模等迫切議題[3]。

 

二、多邊或雙邊市場理論

 

(一)多邊市場(multi-sided market)的特性

 

除了上述的網路效應外，近年來，美國反托拉斯法學界更進一步提出多邊或雙邊市場(two-sided market)理論。所謂多邊或雙邊市場，典型情形係指兩個或多個團體透過中間人或平台互動，在此種狀況下可能會產生跨群體的網路效應，且某一群體成員所能享受的利益取決於該平台從另一群體吸引客戶的能力[4]，不同客戶群因相互依存的需求而相互連結[5]。且市場創造型的多邊平台，可讓不同群體的成員相互交易，對平台一方的使用者而言，若交易他方的成員數越多，平台的價值與效益就越高，因為能提高成交機率且降低成交成本[6]。

 

多邊市場在以下幾個面向不同於傳統的單邊市場。首先在多邊市場中，廠商對每一邊市場所課與的個別費用並不會完全反映該邊市場的成本或需求，此主要是因為多邊市場的成本與利益是從多邊市場彼此互動共同產生的，因此很難僅單獨評估一邊的利益與成本。次來，在多邊市場中，任何一邊的需求或成本的變動，必然會影響到其他各邊市場的價格，故不能孤立判斷個別價格。再者，除非多邊市場的平台廠商能具備各邊市場的客戶基礎，否則多邊市場產品就無法存在[7]。

 

(二)多邊市場的競爭、定價、結合與市場進入障礙

 

要特別說明的是，在多邊市場的任何一邊市場，其價格與邊際成本並不必然相關，可能其中一邊市場的定價收費高於邊際成本，但另一邊市場的定價收費卻低於邊際成本，因此在分析市場力量時，必須檢驗整體定價收費是否顯著高於整體邊際成本，亦即考量所有各邊市場的投資報酬與投資成本。舉例來說，雖然eBay的營收絕大多數來自賣家，但eBay卻同時投入相當多的資源發展買家社群，因此eBay有可能對賣家收取比提供賣家服務之邊際成本為高的費用。

 

此外，多數的多邊市場都是快速變化的，目前的市場領導者常面臨其他極力取代其地位之平台的潛在競爭，即令是目前由單一廠商獨占的市場，只要優勢科技能帶來足夠的品質提升，市場進入可能會比期待中還要容易。再者，就平台結合案的審查而言，即必須考量參與結合平台就其所服務的客戶群的綜合與相互關連效果，包括其價格水準與定價結構。依系爭平台業者的成本、需求結構與競爭狀態，不能排除會出現平台結合後，平台不同端的定價變化幅度顯著不同，甚且價格有可能下降。同時，結合案如能增加參與結合事業的平台業者一端的客戶基礎，也會增益該平台另一端的價值，此時縱使平台的一邊或整體的定價或收費上升，消費者福利也可能增加[8]。

 

但若套用常見的反托拉斯法分析，多邊平台市場通常有很高的市場進入障礙，常見理由包括進入市場需要大量資金、必須解決相當複雜的營運問題以及必須同時在不同邊市場建立足夠基礎等。特別是，要發展多邊市場，可能會面臨到一般單邊市場不存在的潛在競爭問題，亦即多邊平台業者的某一端市場的客戶，除非確定平台另一端的客戶也願意同時轉換到其他平台，否則就不傾向轉換。此一問題類似所謂網路產業的鎖入(lock-in)效應，亦即消費者可能不願意轉換到新的網路，除非其他消費者也一同轉換使用其他網路。但縱使在這樣的情況下，甚至極端假設在特定時段市場上僅能出現一家成功廠商，此時仍可存在「爭取市場」(for the market)而非「在市場內」(in the market)的競爭。亦即，儘管一開始進入市場時可能會有所損失，但成為市場上唯一成功廠商的潛在獲益，對於新進入市場且力圖替代市場既存廠商的競爭者而言，也是相當大的誘因[9]。

 

(三)交易所：雙邊市場

 

以目前證券交易所的發展趨勢而論，即有文獻認為證券交易所係屬於至少涉及雙邊的多邊市場(multi-sided market)。首先，證券交易所必須吸引公司上市進而吸引該等上市公司股票的交易量；而若某證券交易所能吸引足夠的交易量，該證券交易所上市的公司股票即能享有具流動性的次級市場[10]。

在雙邊市場，廠商通常是買方與賣方的中介者，因此市場力量的衡量必須反映該廠商與買方與賣方的同時互動關係。證券交易所彼此間的競爭則影響市場交易量與交易所規範(諸如依據上市公司信用品質准許在交易所交易)的選擇。證券交易所間的結合案，雖然提升市場集中度，但也不能忽略證交所結合案可能帶來的成本效益，例如結合後事業可能得吸引更多買賣交易並縮小買方與賣方出價差距(bid-ask spreads)[11]。

 


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由 顏雅倫律師 發表於 企業經營暨管制法令 | 引用 (0) | 閱讀(2649)
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