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益思

2013/03/05 10:43
從德國交易所(Deutsche Börse) 與紐約泛歐交易所 (NYSE Euronext)合併案看交易所結合風潮的反托拉斯法議題(4)
◎顏雅倫、楊志文

 

參、歐洲聯盟執委會的審查結果與決定

 

歐洲聯盟競爭委員會總署曾於2006年5月頒布證券交易與交易後競爭議題報告(Competition in Securities Trading and Post-Trading-Issues Paper)，其中即曾指出，各個階層不同的交易基礎設施是某種形式的自然獨占，不論是現貨市場或證券交易等，都被認為具有規模經濟與範疇經濟，甚且有所謂的網路效應存在，此等特質傾向產生強大的聚集效果(conglomerate effects)。而結算服務(Clearing Services)與交割服務(Settlement Services)也有同樣有規模經濟的特性[1]。

但歐洲聯盟相當關注是否能提升各種交易或結算平台的競爭[2]，且特別關心因該等市場的市場特性及各會員國法令所衍生的市場進入障礙，與交易、結算與交割平台的使用與接觸是否受有不當限制，或者是各交易平台間是否透過契約條款產生垂直封鎖而阻礙競爭的情事，以及對使用者收取的費用與交易資訊透明度等問題[3]。

 

歐洲聯盟執委會於2012年2月1日宣布依據歐洲聯盟結合管制規則禁止德國交易所與紐約泛歐交易所結合案，此案是歐洲聯盟執委會(European Commission)近期關於證券交易平台最重要的競爭法案例，執委會在該案中的認定也呼應了歐洲聯盟在前述證券交易與交易後競爭議題報告中對證券交易的相關平台所涉競爭議題的關注重心，特別是交易平台垂直整合後可能衍生的限制競爭問題。

 

國際媒體也廣泛報導執委會禁止結合的決定，也可想見德國交易所與紐約泛歐交易所對此決定的強烈反應，德國交易所即公開表示：「對歐洲與其在全球金融市場的未來競爭力而言，今日是黑暗的一天。」、「歐洲聯盟執委會的決定乃是以不合理、狹隘且未反映出衍生性金融商品全球競爭本質的市場界定為基礎。」[4]而執委會的主要禁止理由如下[5]：

 

一、相關市場的界定

 

相關市場的劃定仍是本案爭論的焦點。第一個問題即為在櫃檯交易("over-the-counter" (OTC))與在交易所交易的衍生性金融商品彼此間是否能互相競爭。參與結合的兩家公司－德國交易所與紐約泛歐交易所，均認為兩者應劃歸為同一市場，若採此等見解，縱使德國交易所與紐約泛歐交易所兩家就於交易所進行集中交易的歐洲衍生性金融商品的占有率合計高達九成，但因該部分衍生性金融商品的交易僅占所有衍生性金融商品交易市場的15%，該兩家公司在歐洲衍生性金融商品交易的合計市占率就很有限[6]。但執委會卻將在櫃檯交易與在交易所交易的衍生性金融商品劃歸為不同市場，並據此針對該結合案對在交易所交易的歐洲衍生性金融商品的可能影響進行分析，例如歐洲利率，單一股票權益與權益指數衍生性金融商品(European interest rate, single stock equity and equity index derivatives)等。

 

執委會認定，衍生性商品得在交易所或櫃檯交易("over-the-counter" (OTC))，在交易所交易的衍生性商品(Exchange-traded derivatives (ETDs))具有高度流動性、標的金額較小(每筆交易約 €100,000 )且其法律或經濟條件都完全以契約標準化。相對地，櫃檯交易的衍生性商品，通常契約標的金額高(每筆交易約 €200,000,000 )，並客制化其法律與經濟條件。在交易所交易的衍生性商品與櫃檯交易的衍生性商品，因為其使用目的與情況不同，兩者間不具替代性。部分衍生性商品的投資人也因為風險管理的考量，未授權其操作人員於櫃檯市場進行交易。[7]。

 

除此之外，就歐洲短期與長期利率之衍生性金融商品而言，雖然歐洲短期利率之衍生性金融商品係以歐洲跨銀行借貸利率為基礎，歐洲長期利率之衍生性金融商品則是以歐洲政府債券為基礎，但執委會認為兩者之間的界限已日趨模糊。再者，不論這兩種商品是否屬於同一市場或可區分為不同市場，德國交易所所經營的Eurex與紐約泛歐交易所所經營的Liffe相互之間都是實際或潛在的競爭者，例如Eurex曾嘗試與Liffe的Euribor契約(即指涉歐元地區三個月跨銀行拆借利率的商品)為競爭，而Liffe也曾嘗試與Eurex的長期衍生性金融商品業務進行競爭[8]。

 

二、獨占地位的認定

 

執委會認為，德國交易所所經營的Eurex與紐約泛歐交易所所經營的Liffe，就以歐洲為基礎的衍生性金融商品而言，為世界上最大的兩家交易所，且兩者是直接且規模相當的競爭對手。因執委會將在櫃檯交易與在交易所交易的衍生性金融商品劃歸為不同市場，故認為本結合案可能會在於交易所交易的歐洲衍生性金融商品的全球市場上形成獨占，因為該兩家交易所控制了前述商品超過九成的全球交易，會對衍生性商品的投資者與歐洲整體經濟形成顯著傷害[9]。

 

執委會並認定，雖然包括芝加哥商品交易所( the Chicago Mercantile Exchange (CME))的其他公司也在全球提供類似服務，但其等就本案相關的衍生性金融商品所指涉之資產類型，僅提供微量服務。且由於高度進入障礙，沒有其他的市場參與者能夠在歐洲衍生性金融商品的交易上，發展到足夠的規模以維持市場競爭[10]。

 

再者Eurex 與Liffe 兩者均將其交易所與結算所(clearing house)建立密切的垂直封閉連結(vertical silos linkage)，系爭結合案如經許可將會造就於交易所交易的歐洲衍生性金融商品全球市場占有率超過90%的單一垂直封閉系統。鑑於在單一結算所結算類似契約的既定優勢，新參與者會很難進入市場，而客戶也不願意在其他交易所交易類似的衍生性商品。因此，市場動態會強化該結合的獨占地位，因而導致較高價格與較低創新誘因[11]。

 

三、結合事業的回應－效率抗辯與改善方案

 

德國交易所與紐約泛歐交易所宣稱，本結合案會帶來更高的流動性(liquidity)而有利於客戶，但執委會則持否定見解，認為只有競爭而非交易所結合才會產生這樣的利益。這兩家交易所也主張客戶會因繳交較低擔保品而獲利，但執委會則是認為這樣的利益遠較參與結合事業所宣稱者來得低，且該部分效益可透過非結合的方式獲致。總的來說，執委會認為本結合案所產生的任何利益都沒有顯著到足以超過該結合案對客戶造成的損害[12]。

 

再者，該兩家公司雖然表示願意出售Liffe 與Eurex競爭的歐洲單一股份權益衍生性商品，但執委會認為此一商品相關的資產規模太小也不夠多元化到足以單獨存活。至於更具商業上重要性的歐洲利率衍生性商品，參與結合的公司並未計劃出售兩者有重疊性的衍生性商品交易業務，而僅願意將結合後公司的結算平台提供給某些新類型(不包括目前與德國交易所與紐約泛歐交易所之交易商品相互競爭者)的衍生性金融商品契約使用，執委會顯然對這樣的做法並不滿意，再者如何有效執行此一措施也不無疑義[13]。


[1] European Commission-Competition DG, Competition in EU Securities Trading and Post-Trading 6-9 (Brussels, 24 May 2006).

[2] 參見Generally Neelie Kroes, Competition Aspects of EU Securities Trading and Post Trading  (11 July 2006).

[3] EUROPEAN COMMISSION-COMPETITION DG,  supra note20, at 17-19.

[4] 原文為"This is a black day for Europe and for its future competitiveness on global financial markets,"  "The EU Commission's decision is based on an unrealistically narrow definition of the market that does no justice to the global nature of competition in the market for derivatives."  See "Spiegel Online International, Threat to Competition－EU Blocks Merger of NYSE and Deutsche Börse(Feb 1, 2012), at http://www.spiegel.de/international/business/0,1518,812709,00.html.

[5] see European Commission, Mergers: Commission Blocks Proposed Merger between Deutsche Börse and NYSE Euronext(01/02/2012), at http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/12/94&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en.由於該案的執委會決定內容，於本文脫稿前尚未刊載於歐洲聯盟官方公報，故本文以目前執委會已在網站上公布的官方新聞稿、相關說明與執委會委員的演說等為主要參考內容。

[6] The Economist, Deutsche Börse and NYSE Euronext－Why the marriage failed(Feb 1st, 2012), at http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/02/deutsche-b%C3%B6rse-and-nyse-euronext.

[7] Commission.supra note 24.

[8] European Commission, Mergers: Commission Prohibits Proposed Merger between Deutsche Börse AG and NYSE Euronext - Frequently Asked Questions(Feb. 1, 2012), at http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/12/60&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en.

[9] Id.

[10] Commission, Mergers: Commission Blocks Proposed Merger between Deutsche Börse and NYSE Euronext.

[11] Commission, Mergers: Commission Prohibits Proposed Merger between Deutsche Börse AG and NYSE Euronext - Frequently Asked Questions.

[12] Id.

[13] Id.


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由 顏雅倫律師 發表於 企業經營暨管制法令 | 引用 (0) | 閱讀(2144)
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