第二章 影子銀行與金融海嘯

◎ 梅文欣律師

 

第一節 2008年金融海嘯顛末

 

第一項 美國次級房貸危機

2008年金融海嘯緣起於2007年8月美國的次級房貸風暴，因美國房屋市場持續降溫及利率持續升高，導致次級房貸的違約率急遽上升，進而引發次級房貸風暴。探究次級房貸危機發生的原因，可回溯至2000年代初期，當時美國聯邦準備理事會（Federal Reserve System, Fed）為了挽救「科技泡沫化」及「911恐怖攻擊」所引發通貨緊縮的潛在危機，採行低利率的寬鬆貨幣政策，在資金成本低廉的背景下，市場流動性大增，建商推案不斷，許多收入低、信用不佳者，也透過次級房貸業者取得資金投入房市，使住宅消費市場蓬勃發展，推動房地產市場的多頭行情^[1]。

 

由於次級房貸放款機構在提供房屋貸款後可以透過證券化包裝，將風險分散給其他投資人，使放款機構願意將貸款提供給沒有還款能力的購屋者，然此種授信審核寬鬆的放貸模式，在利率低檔時，因貸款人經濟負擔小且有高價的房屋作為擔保品，因此，即使貸款人違約，放款機構亦得行使抵押權收回債權。然而，一旦利率政策轉變，高利率將大幅增加貸款人的還款負擔導致貸款違約率上升，於此情形下，放款機構雖得行使抵押權，但隨著市場上出售的房屋數量增加，將導致房屋交易的流動性降低，促使房價走跌，使放款機構在違約率增加與抵押資產價值下降的雙重夾擊下，承受重大損失。

因此，當美國聯邦準備理事會於2004至2006年間為抑制通貨膨漲壓力，將聯邦基準利率由1%逐步調高至5.25%時，隨著利率持續上漲，房價跌幅不斷，房貸負擔持續升高，致使許多償債能力欠佳之次級房貸戶首先遭到衝擊，面臨再融資困難及無力還款之困境，違約情形迅速增加，遂導致許多美國房貸放款機構面臨流動性危機^[2]。2006年下旬，全美次級房貸遲延繳納比率創下新高。2007年3月，美國第一大次級房貸放款機構—匯豐控股公司（HSBC）公開宣佈其次級房貸有關投資組合之違約率高於預期，並認列巨額損失，導致其股價重挫^[3]。

2007年4月，美國第二大次級房貸放款機構—新世紀金融公司（New Century Financial Corporation），由於多年來盲目追求業務成長，大幅利用獨立的抵押貸款經紀商招攬次級房貸業務，並降低貸款標準，雖然降低公司經營成本且有效提升業務量，但公司也因此喪失對客戶債信資料審查權，虛報貸款申請人收入和房屋價值的情形頻頻發生。此外，由於美國法令規定新世紀金融公司等次級房貸放款機構僅能發放貸款而不得吸收存款，故其資金多半來自金融機構融資或債券投資者的資金，但由於市場上次級房貸違約率持續上升，投資人在疑慮下多不願提供資金挹注，遂導致新世紀金融公司在缺乏固定現金流量與金融機構緊縮資金供應的雙重壓力下發生流動性危機，被迫申請破產保護^[4]，次級房貸危機自此越演越烈。

第二項 影子銀行的擠兌危機

由於承作次級房貸的銀行或貸款機構（Originator）為轉嫁信用風險（Credit Risk），將這些違約風險較高的貸款售予投資銀行，再由投資銀行透過證券化（Securitization）方式，重新包裝成為資產貸款擔保證券（Asset Backed Securities, ABS）或不動產貸款擔保證券（Mortgage Backed Securities, MBS），出售給全球機構投資人。投資銀行業者再利用這些證券化金融商品，結合諸如擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligation, CDO）或信用違約交換（Credit Default Swap, CDS）等衍生性金融商品，包裝成多種複雜之結構型金融商品，將集團內金融業務貸放風險透過複雜化的財務工程，巧妙移轉予全球與之交易往來的金融同業^[5]。

次級房貸危機引發流動性危機，自2007年初爆發次級房貸違約問題後，市場危機持續擴大，在面對交易對手風險及損失高度不確定性之助燃下，銀行普遍囤積資金或惜售資金以自保，導致急需資金止血的影子銀行根本難以在市場上籌措資金。2007年8月初，歐元地區及美國之拆款利率迭創新高，隨即爆發信用危機，並迅速蔓延至大西洋兩岸的金融市場，引發證券化市場停滯，進而使貨幣市場枯竭^[6]。法國巴黎銀行（BNP Paribas）宣佈凍結旗下三檔投資於次級房貸之貨幣型基金，被認為正式揭開了影子銀行擠兌危機的序幕^[7]，自此影子銀行中各金融機構陸續受到次級房貸相關證券化商品價格下跌的影響，面臨投資人擠兌所引發的流動性危機，紛紛面臨關閉、評等遭調降、或巨額資金挹注需求等狀況。

 

第一目 貝爾斯登危機

隨著市場悲觀情緒趨增，引發投資人對投資損失的疑慮，不動產貸款擔保證券等次級房貸相關證券的市場價值日漸下跌，導致持有相關證券化商品資產的金融機構面臨資產評價下跌的損失，並引發去槓桿化（deleverage）效應。

2007年6月，美國第五大投資銀行貝爾斯登公司（Bear Stearns）旗下兩檔避險基金（Hedge Fund）—「高級結構化信用策略基金」（High Grade Structured Credit Strategies Fund）與「高級結構化信用策略強化基金」（High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund），因投資於連結次級房貸不動產抵押貸款證券之擔保債權憑證，而面臨投資人要求贖回及追加保證金的資金壓力，加上貝爾斯登公司主要資產亦與次級房貸證券相關而面臨市場價格大幅下跌之危機，導致貝爾斯登公司陷入巨額虧損的困境。當時，貝爾斯登公司面臨高達32億美元的巨額資金壓力，但由於其資產大幅縮水，其他華爾街的投資銀行均拒絕提供資金援助，加上市場上流傳該公司出現流動性危機而加劇恐慌，遂導致貝爾斯登公司股價不斷下跌，此外，投資人憂慮該公司若申請破產，其投資的資金將被凍結，於是一窩蜂撤出資金，在短短一週內，兩檔基金被贖回金額高達170億美元，同年6月27日該公司宣佈停止該兩檔基金的贖回，7月20日宣稱該兩檔基金的淨值虧損超過90%，隨後不得已於7月31日宣佈該兩檔基金聲請破產保護^[8]。

此外，投資人在無法正確評估次級房貸相關證券價值的情勢下，對可能發生損失的部位及規模感到擔憂，使得投資銀行在房貸風暴後所發行之公司債及商業本票乏人問津，商業本票的投資人亦紛紛拒絕展期，將資金撤出，導致商業本票市場急速萎縮。其中，資產擔保商業本票（Asset-Backed Commercial Paper, ABCP）在外流通金額大幅銳減。

在市場資金緊縮、債信較差擔保品不易於附買回交易市場取得資金及投資人擠兌的影響下，以批發市場短期融資為主要資金來源的貝爾斯登公司面臨財務吃緊、告貸無門之窘境，於2007年12月，貝爾斯登公司宣佈其面臨84年來的首度單季虧損8.5億美元^[9]。

雖然貝爾斯登公司力圖挽救，但受到擠兌、股票被拋售及投資人大量撤資的影響，導致流動性枯竭。2008年3月，貝爾斯登公司向聯邦準備理事會尋求援助，聯邦準備理事會採取間接融通方式，經由摩根大通（J.P. Morgan）向貝爾斯登公司提供緊急救援性融資，並由聯邦準備理事會為貝爾斯登公司290億美元的次級房貸抵押證券提供擔保，協商摩根大通收購貝爾斯登^[10]，而貝爾斯登公司的失敗自此揭開華爾街金融危機的序幕。

 

第二目 結構型投資機構的潰敗

風暴持續延燒，造成全球信用市場緊縮，2007年7月，國際信用評等機構穆迪（Moody’s Investors Service）發表一篇名為「SIVs：次級房貸危機下的寧靜綠洲」（SIVs: An Oasis of Calm in The Sub-Prime Maelstrom）的研究報告，該報告旨在告知投資人無須擔憂其所投資的「結構型投資機構」（Structured Investment Vehicle, SIV）遭受次級房貸危機的不良影響^[11]。同年8月，標準普爾（Standard & Poor’s Financial Service, S&P）也發表了名為「SIV評等正在接受市場波動考驗」（Structured Investment Vehicle Ratings are Weathering the Current Market Disruptions）的分析報告，此報告為了避免市場恐慌，在文中強調結構型投資機構的流動性在歷次危機中均未受到影響。雖然上開報告的本意是在安定投資人的信心，但由於報告中揭露結構型投資機構的投資組合內容，顯示其均持有大量的「住宅房貸擔保證券」（Residential Mortgage-Backed Security）及「擔保債權憑證」（Collateralized Debt Obligation, CDO）等次級房貸相關證券，在次級房貸相關證券大幅貶值的市場恐慌下，即使結構型投資機構評等良好，投資人仍失去信心而不願投入資金，遂引發結構型投資機構的資金來源－「資產抵押商業本票」（Asset Backed Commercial Paper, ABCP）投資人的「擠兌」^[12]。

2007年8月起，資產抵押商業本票的籌資成本逐日上升，期限30天的商業本票利差持續增加，反映出投資人所要求的風險溢價大幅增加。資產抵押商業本票市場乏人問津，根據統計資料顯示，截至2007年12月，資產抵押商業本票市場的跌幅高達34%。結構型投資機構更面臨發行資產抵押商業本票乏人問津，持有資產抵押商業本票投資人拒絕展期（roll over）等情形，使其融資管道受阻。此外，為了償還已到期的資產抵押商業本票債務，結構型投資機構被迫變賣資產套現。然而，結構型投資機構所持有的資產均為低流動性的長期資產，且多為與次級房貸相關之證券，在系爭資產價值大幅貶值下，僅能低價拋售資產，但收回的資金遠遠不足以彌補債務。加上市場上恐慌加劇，根本難以覓得買主。

當時，為了增進資產擔保商業本票市場的融通，在美國財政部支持下，花旗集團、美國銀行及摩根大通銀行，同意共同創設金額800 億美元基金，稱為「流動性加強管道」（Liquidity Enhancement Conduit），以購買結構型投資機構（Structured Investment Vehicle，SIV）持有的資產，避免結構投資機構在市場擠兌壓力下被迫拋售資產，造成資產價格崩跌^[13]。

然而，緊急措施仍不足以解決資產擔保商業本票市場嚴重的擠兌危機，由於結構型投資機構過去憑藉信評機構給與的高信用評等在短期貨幣市場吸引投資人投資，但隨著結構型投資機構的流動性持續緊縮，2007年11月30日，信評機構穆迪公司（Moody's）發表聲明，表示該公司計劃調降結構投資機構的債券評等或將其列入觀察名單。信評機構的落井下石，敲響結構型投資機構的喪鐘，使其紛紛陷入流動性枯竭的危機，導致全球的結構型投資機構自次級房貸危機爆發以來，紛紛面臨債務違約、重整、破產或併入發起銀行的下場^[14]。

此外，由於結構型投資機構多係銀行等金融機構為持有證券化商品與調整資產負債表所設立的表外機構（off-balance sheet entities），創始銀行紛紛對旗下結構型投資機構提供資金挹注，或承擔其資產，以期化解市場恐慌。2007年12月13日，花旗集團宣佈援助旗下七家陷入困境的結構型投資機構，承諾擔保集團旗下結構型投資機構合計價值約490億美元的資產，將其納入花旗集團的資產負債表，由於此種措施勢必會侵蝕花旗集團的獲利，因此，於消息公佈後，穆迪立刻調降花旗集團的債信評等，導致花旗集團的股價重挫。此措施係次級房貸危機爆發以來，繼英國匯豐銀行（HSBC）、法國興業銀行（Societe Generale）與德國Westdeutsche Landesbank銀行後^[15]，最大規模的結構型投資機構救援行動^[16]。

然而，提供流動性不但未能緩和危機，反而導致銀行受到波及，因為銀行將結構型投資機構併入資產負債表的行為，使原本存在的表外風險（off-balance sheet risk）回流到銀行的資產負債表上，造成銀行大幅提列壞帳，出現嚴重虧損，導致銀行本身的體質亦受到市場的質疑^[17]。

 

第三項 金融海嘯

 

第一目 投資銀行全軍覆沒

2008年起，歐美許多主要銀行因損失擴大，資本適足率下降，而面臨增資及調降財務槓桿之龐大壓力。尤其是資金來源大幅仰賴次級市場融資之機構，因銀行拆款市場利率大幅上揚，所受衝擊更為強烈。歐美國家央行雖自2008年8月起積極以各種方式對市場挹注資金，但由於交易對手風險擴大，其效果僅限於紓解期限較短之資金需求，3個月期以上之銀行間利率仍然緊俏。

2008年9月15日，美國第三大投資銀行美林集團（Merrill Lynch）宣佈由美國銀行以500億美元，每股29美元的價格收購^[18]。同日，具有158年歷史的美國第四大投資銀行—雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）（以下稱「雷曼公司」）申請破產保護。雖然引發雷曼公司破產的原因眾多，但機構投資人對雷曼公司的擠兌無疑是加速其死亡的重要原因，亦即次級房貸危機爆發後，雷曼公司對所持有的次級房貸相關證券未採取妥適處理方式，隨著次級房貸風暴愈演愈烈，雷曼公司的資產品質急劇惡化，出現嚴重虧損，需要緊急的資金援助，但由於雷曼公司的主要資金來源多為包括附買回交易等短期資金，在附買回交易市場資金緊縮、債信較差擔保品不易借入附買回交易資金及客戶一窩蜂贖回之擠兌潮下，導致雷曼公司財務吃緊^[19]。

摩根大通雖願意對雷曼公司提供流動性貸款，但要求雷曼公司必須提供詳細的質押品資訊及合計高達50億美元的保證金。在生死攸關的緊急時刻，雷曼公司之董事會召開緊急會議，決定提前公佈公司虧損39億美元之消息，並宣告其業務一切正常，摩根大通的保證金亦能如期到位。然而，經過摩根大通的鑑價，認定雷曼公司實際所持有的資產價值遠不足達到保證金的要求，因而提出更高的保證金要求。自此，市場普遍認為雷曼公司的資產壞帳是一個無底洞，美國銀行與巴克萊銀行均拒絕對雷曼公司提供援助，最終導致雷曼宣告破產^[20]。

雷曼公司的破產引發貨幣市場共同基金的擠兌，導致商業本票市場急凍，影響所及，幾乎切斷金融機構的融資管道，恐慌更持續蔓延至相當於擔保貸款市場的附買回交易市場，而美國倖存的兩家投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley）及高盛集團（Goldman Sachs Group）亦因避險基金撤出，導致其「主要經紀業務」（Prime Brokerage）大幅流失，市場的空頭狙擊更導致兩家公司股價暴跌，引發流動性枯竭的危機。為防堵華爾街金融危機持續擴大，美國聯準會於2008年9月21日晚間緊急批准高盛證券與摩根士丹利公司兩大投資銀行轉型成銀行控股公司，接受聯準會嚴密的監理，並獲得緊急融資的保護^[21]。

 

第二目 貨幣市場共同基金崩盤

隨著雷曼聲請破產保護，引發許多金融機構對交易對手損失之關切，全球銀行間之融資網路陷入停滯，金融市場因而進入新的混亂局面。2008年9月16日，美國歷史最悠久的貨幣市場共同基金—「首選準備基金」（Reserve Primary Fund），因投資高達7.85億美元的雷曼公司債而面臨巨額虧損，造成每股價格跌破1美元的基金淨值，更引發投資人恐慌贖回，648億美元的基金資產在兩個交易日內，流失逾400億美元，該基金亦宣佈七日內暫停贖回^[22]。

首選準備基金長期以保守穩健的投資模式著稱，投資標的主要為國庫券和銀行存款憑證。2007年8月，由於結構型投資機構遭投資人擠兌，導致商業本票市場急凍，自次級房貸相關證券市場逃離的資金紛紛避難至向來被視為安全投資管道的貨幣市場共同基金。此時，被市場譽為貨幣市場共同基金之父的首選準備基金創辦人布魯斯·本特（Bruce Bent）開始低價買進金融機構所發行的商業本票，2007年7月至2008年7月間，其所持有的商業本票從1%暴增到60%，投資所帶來的高收益，為該基金帶來更多的投資人，於該期間基金的淨資產從300億美元增加為630億美元。豐厚的收益讓本特盲目樂觀，因此當貝爾斯登被收購後，其仍舊堅信自己的投資決策正確，直到雷曼宣告破產時，所持有高達7.85億美元的雷曼債券，才讓本特貪婪夢醒^[23]。

首選準備基金跌破基金淨值的消息引發貨幣市場共同基金投資人恐慌性贖回，美國老牌大型基金管理業者百能投資公司（Putnam）於9月18日宣佈關閉123億美元的百能Prime貨幣市場共同基金，準備把所有現金歸還投資人。根據該公司之聲明，Prime貨幣市場共同基金和該公司其他基金一樣，未持有雷曼兄弟及美國國際集團（AIG）的證券，但由於貨幣市場商品流動性嚴重緊縮，該基金必須出售所持有的證券以應付機構投資人的贖回，故決定關閉基金以確保資產的有序清理及股東權益之保障^[24]。

眼見貨幣市場共同基金面臨投資人大量贖回之壓力，部分貨幣市場共同基金甚至宣告倒閉，遂引發市場對仰賴批發市場短期資金之金融機構資金流動性之疑慮，導致金融市場上各種風險性資產之拋售、銀行隔夜拆款利率劇揚、利率交換價差擴大、CDS利差遽升，及全球股市重挫等，危機更逐漸自金融體系擴散至實質經濟，導致先進國家及開發中國家經濟大幅衰退。

 

第三目 避險基金重創

貨幣市場共同基金的潰敗擴散至全球金融市場，僅三天的時間，全球股票市場損失高達2.85兆美元，銀行間隔夜拆借成本大幅升高、場外交易市場凍結，在信用市場流動性嚴重緊縮下，引爆有史以來最嚴重的金融系統性風險。

由於影子銀行的金融機構間具有高度的相互依存關係，因此，隨著貨幣市場共同基金的擠兌浪潮、投資銀行的全軍覆沒，讓避險基金產生巨大損失甚或倒閉。其中，投資銀行與避險基金間具有緊密依存關係，投資銀行對避險基金除了提供各種金融交易與銷售服務外，亦對避險基金提供主要經紀業務（Prime Brokerage），即投資銀行扮演主要經紀商（Prime Broker）的角色，對避險基金提供結算清算、資產保管、有價證券借貸放空、保證金交易等核心業務（core services），也提供信用額度、引介資本、風險管理建議與法律諮詢服務等額外服務（additional services）^[25]。

市場情勢穩定時，避險基金與投資銀行互利共生，避險基金透過投資銀行所提供的「槓桿融資業務」，提供擔保品向投資銀行融資以獲取投資衍生性金融商品的資金。另一方面，投資銀行將該質押品挪為自身融資之用。然而，一旦信用市場緊縮，投資銀行與避險基金之間的連動關係將產生惡性循環效應^[26]。因此，當雷曼公司宣告破產後，多檔與其相關的避險基金均面臨投資人的恐慌贖回潮，加上避險基金的另一主要資金來源—附買回交易市場也同樣面臨信用緊縮的困境，導致避險基金的營運資金鏈斷裂，迫使避險基金拋售資產或清算部位以資因應。

數千家使用高槓桿的避險基金均遭遇不同程度的擠兌，導致其資產大幅萎縮，其中規模較小、管理較差的避險基金甚至面臨倒閉。根據避險基金研究機構（Hedge Fund Research Inc）的統計，2008年有多達1471檔避險基金進行清算；截至2009年第一季，全球避險基金的總資產損失共計6000億美元。MKM Longboat、Powe Capital等避險基金公司旗下的避險基金遭到清算; Citadel、Tontine Associates等許多過去以良好投資績效聞名的避險基金也遭受重創^[27]。

第四目 小結

2007年到2008年間，從次級房貸危機到金融海嘯爆發，這場金融發展史上最嚴重的金融危機，雖然係由政府寬鬆貨幣政策、信用評等機構失準、經營者薪酬激勵制度缺失等諸多因素共同形成，但其之所以從美國境內次級房貸違約事件演變成重創全球金融體系並引發經濟衰退的重大金融危機，無非是肇因於影子銀行擠兌所引發的系統性危機。因此，金融海嘯後的諸多檢討研究報告，紛紛將本次危機的罪魁禍首指向影子銀行，甚至認為2008年金融海嘯實際上就是「影子銀行的擠兌危機」^[28]。

 

Copyright IS-Law.com

« 下一篇 | 上一篇 »